日前，第三批全國藥品集中采購中選結果公布，中選產品平均降價53%，最高降幅在95%以上。在中國健康傳媒集團中國醫藥報社與各大證券公司（資本）攜手推出的“對話·醫藥資本圈”第四場直播節目中，浙商證券醫藥行業首席分析師、大健康組負責人孫建認為，集采等政策并不會對制藥行業在資本市場的表現造成太大影響。

“目前，我國醫藥、醫療、醫保的相關政策都逐步跟國際接軌，醫藥板塊呈現出全球接軌、替代升級的態勢。在轉型升級中，無論是創新藥還是仿制藥，無論是在研發還是在生產環節，都有很好的投資機會。在產品端，創新藥已也進入收獲期。”孫建說。

醫藥行業進入產品端升級階段

孫建從中觀數據和行業政策兩個方面，對制藥行業進行了分析。

從基本面來看，國家統計局的數據顯示，2020年一季度，由于新冠肺炎疫情對醫藥行業的生產經營、消費服務造成沖擊，醫藥制造業增速大幅下滑。今年1~3月，醫藥制造業收入增速下滑至-8.9%，利潤增速下滑至-15.7%；1~4月，醫藥制造業收入增速為-5.6%，利潤增速為-7.4%，下滑幅度明顯收窄。

孫建認為，隨著新冠肺炎疫情的影響逐步消退以及復工、復產的推進，醫藥行業呈現明顯復蘇的趨勢，而且這種“明顯復蘇”的趨勢在整個制造業中極為突出。

醫藥行業是受政策影響較大的行業。孫建表示，對產業政策的理解要結合醫藥、醫療、醫保三方面的政策進行全面解讀。

孫建對制藥行業1998年以來的發展進行了簡單分析。他指出，1998年到2006年，由于醫保制度不夠完善，我國就診人次、住院人次并沒有大的波動,醫藥行業發展平穩。2006年以后，隨著醫保覆蓋面逐步擴大，醫藥行業發展迅猛，“但這并不代表醫藥行業是在健康發展”。

孫建表示，一般來說，一個行業的健康發展，一定會誕生極具競爭力的企業，同時淘汰競爭力弱的低端企業，行業集中度出現提升。但我國以仿制藥為主的醫藥行業除了個別年份，企業數量并沒有出現過明顯下滑。

“醫藥行業在2018年以前是‘痛并快樂著’。”孫建直言，由于仿制藥在過去近20年一直享受比較好的定價自由，很多藥企得以生存。但由于缺乏原研替代能力，醫藥行業中并沒有出現真正有競爭力的企業，有80%企業盈利在1000萬元以下，甚至更低。

“從2018年開始，醫藥行業進入產品端升級的階段。”在孫建看來，醫保支付改革等帶動了產品端的供給側結構性改革。國家藥品集中采購等相關政策的推進，是醫藥行業市場競爭的開始。盡管中選品種價格大幅下降，但如果企業的某個品種是臨床剛需，依舊可以保持良好的定價定位。

API和CXO率先受益

孫建認為， 在接受投資上，API（原料藥）和CXO（醫藥研發或者生產外包）首先受益。這兩個行業有共性，即特色原料藥、醫藥外包作為醫藥制造、研發的服務方，和國內的下游制劑產業的制造、研發并不存在緊密的上下游關系。

“特色原料藥屬于在全球較早經歷比較極端價格管控的細分領域，其景氣度持續提升是來源于‘前向一體化’戰略，即基于所處領域的規模或者市場份額的優勢，往下游擴展。”孫建說。

孫建認為，“前向一體化”需要具備兩個條件：一是在所處的領域具有規模性或者占據較大市場份額；二是下游的行業集中度出現提升趨勢。只有這樣，上游才能進行性價比高的并購，充分放大規模或者成本優勢，甚至增加下游產品的差異化。

“我國在中間體、原料藥環節具備全球規模性優勢，而制劑環節基本上沒有。在自上而下產業一體化的擴展過程中，中間體、原料藥公司更具有優勢。”孫建表示。

基于中間體、原料藥企業“降維切入”、沿產業鏈向下游擴展的邏輯，孫建認為，從結果上看，上游真正有規模的中間體、原料藥企業會迎來盈利能力的持續提升；同時，隨著資產利用效率的提高，凈資產收益率（ROE）呈現持續提升的趨勢，“特色原料藥行業未來景氣度將持續提升”。

孫建同樣看好對國內CXO中長期的投資機會。對于CXO，有人認為其受益于國內企業研發投入的增加。但孫建認為，中國的臨床CRO、藥物安全性評價業務確實是中國市場紅利帶動的，但一些醫藥外包頭部公司更多的收入則是來自離岸外包。

孫建認為，國內CXO企業全球化參與程度、需求端驅動的差異、技術積累迭代階段差異，使得對國內醫藥外包板塊的投資主線也存在差異。

供給端進入兌現窗口期

孫建在直播中表示，創新藥等細分領域值得持續布局。

“受益于國內融資環境利好，本土創新藥標的持續豐富。不少創新藥經過價格談判成為醫保品種，近兩年也逐步進入兌現階段。”孫建說，這些都給創新藥帶來極好的投資機會。

數據顯示，本土創新藥新藥臨床試驗（IND）申請數量持續創新高：以今年第二季度為例，IND申請數量實現井噴，國內化學藥、生物藥以及進口生物藥IND申請數量較去年同期均實現翻倍增長，且國內產品申請總數遠超進口。

“隨著臨床試驗的逐步推進，國產創新藥的新藥上市申請（NDA）及上市數量有望在5~10年內全面反超進口，創新藥市場格局將重構。”孫建指出，目前國產創新藥NDA的數量仍與進口創新藥存在差距，但以2016年IND申請數據為基準外推7~9年（2023~2025年），國產創新藥當年獲批數據有望超越進口藥。 此外，2017~2019年國內創新藥品種的上市占比穩步提升，也驗證了國產創新藥進入收獲期。

疫苗是醫療領域的剛需品種。孫建認為，基于過去十幾年的研發布局，目前國內疫苗企業也逐步進入品種收獲期，疫苗重磅品種（如13價肺炎和HPV疫苗等）放量，構成醫藥消費領域的核心投資機會。

血液制品在臨床更為剛需。孫建認為，血液制品景氣度將持續上升。如進口白蛋白受海外疫情影響有望持續供給收縮，從全年來看，我國正常的血液制品需求不會減少，其價格處于上升通道。在接下來兩年內，血液制品的景氣度都將呈持續上升趨勢。

此外，隨著中藥審評審批政策的調整以及疫情期間中藥的突出表現，中藥也將得到資本的關注。

對 話

具有持續盈利潛力的成長期企業值得關注

主持人：在資本進入的時候，企業該做些什么？如何從資本中受益？

孫建：對于創新藥企業，可以在確保管理層在一定合理的股權比例下進行融資。另外，要選擇能夠提升自身產品競爭力的研發立項。對于仿制藥企業而言，則需要更多考慮創新轉型，在此過程中也應當注意自身特點和未來整合難度。

主持人：從集采角度來看，您認為醫藥行業核心競爭力的變量接下來會有哪些變化？投資領域要如何做出選擇？

孫建：未來醫藥制造業，無論是仿制藥企業還是創新藥企業，都應當著重考慮成本、質量等市場化競爭要素。在細分領域，創新一定是方向，但在創新升級的過程中，率先受益的是特色原料藥和醫藥外包企業；其次就是擁有創新藥的公司，這些公司逐步進入產品收獲期，且部分產品因為價格談判進入醫保，進入產品放量窗口期。

主持人：如何理性看待醫藥企業的高估值？投資人如何規避投資風險？

孫建：某種意義上，企業估值是二級市場資本博弈的結果。如果高估值企業的后續發展達到預期量級，則現在的估值并不虛高。建議投資人關注處于成長期的、具有持續盈利潛力的企業，以減少投資風險。

來源：中國醫藥報